摘要： 在全球经济格局深刻调整与中国金融市场持续开放的背景下，跨境传导的外部风险已成为影响中国境内市场稳定的关键变量。值得注意的是，中国股市与国际市场的联动呈现显著的非对称特征，即国际下行波动对A股的冲击远大于上行波动的带动效应，这一典型事实揭示了传统波动溢出分析的局限。本文聚焦于中国香港与内地股市之间的波动溢出效应，通过将已实现波动率分解为上行与下行波动，并构建跨市场上下行波动溢出网络，探究两市间是否存在非对称性溢出效应、主要传导路径及动态演变特征。研究发现，相较于上行波动，中国内地股市受中国香港股市下行波动影响更甚，具有明显的非对称性，且“沪港通”开通后该非对称性因下行溢出增强而进一步强化。自 2018年起，香港对内地市场的下行波动溢出持续提升，并逐渐取代内地成为两市间的净溢出方，反映出外部环境变化对风险传导格局的结构性影响。从行业角度看，香港的工业、材料、信息技术、医疗保健等行业下行波动对内地市场影响更为显著，内地的金融、日常消费、医疗保健等行业受到的冲击较大。此外，香港股指期货市场对两市上下行波动具有非对称放大效应，对下行波动的加剧作用更强。